【摘要】在战略管理思想的影响下，财务管理的职能也逐渐从微观走向宏观。在企业财务战略中，资金投放战略具有重要的地位，是保持资金有效、均衡运动的关键因素。本文试从影响DCF 法的因素入手，即初始现金流、经营现金流、贴现率等，来讨论资金投放战略方案决策的方法。这对于提供现代财务管理的职能有重要意义

　　【关键词】战略管理　 资金投放战略　 DCF 法　 风险调整贴现率法　 肯定当量法 

　　财务管理的发展，是在企业运营环境变化和金融市场发展的推动下进行的。战略管理思想的产生和普及，使传统财务管理三项内容（投资决策、融资决策和股利决策），向财务战略管理的三项内容（资金投放战略决策、资金筹集战略决策和收益分配战略决策）转变成为必然。在这三项战略决策中，资金投放占有关键地位。资金投放战略是指在企业管理战略的指导下，依据企业的内外环境状况及其变化趋势而对资金投放所进行的整体性和长期性的谋划。从范围上来看，它涉及了企业全部的经济活动；从时间上来看，它既着眼于眼前资金的运用，更强调未来资金的合理配置。本文在资金投放战略的基础上，分析如何改进DCF法，以完善战略投资方案的决策。

　　一、假设条件

　　在投资方案决策中，现金流量法（Discounted Cash Flow Method ,DCF）被认为是较科学的，并且在实务中被广泛接受。但是在资金投放战略决策中，使用最多的却是定性分析方法，而较少运用DCF法。从理论上来说，DCF法是严密和科学的，人们批评它的缺点往往集中在其输入数据的不确定致使输出结果的不正确。影响输出结果的关键因素有现金流和贴现率，因此只要对他们进行一定的调整，DCF法仍然可以运用于资金投放战略方案的评价。以下，以一个例子来进行分析，我们假设：

　　①A方案为一般项目决策，B为资金投放战略决策；

　　②两方案的风险和期望的现金流相同；　　　 ③只考虑一年的现金流情况；

　　④两方案的资本支出即初始现金流相同；　　 ⑤无风险报酬率为6％

　　投资方案现金流：

　　T（年）　　　　　A　　　　　　　B

　　0　　　　　(1000)　　　　　　　(1000)

　　1　　　　　4000　 0.2

　　3000　 0.6

　　2000　 0.2

　　2

　　3　　　　　　　　　　　　　　4000　 0.2

　　3000　 0.6

　　2000　 0.2

　　二、初始现金流的确定

　　与一般项目决策不同的是，资金投放战略关系到企业全局和长远利益，因此其资本的支出应该有严密的控制程序，用下图简单表示：

　　战略环境分析　　　　　　　　 ①　　　　　　　　　 企业总体战略

　　⑤　　　　　　　　　 ②　　　　　　　　　　　⑤　　 

　　资金投放战略目标和原则

　　③　　　 

　　资金投放战略的形成（规模、时间、实现方式等）　　⑤

　　④　　　　　　　　 

　　⑥　　　　　　各战略中心讨论、补充、完善

　　并提出初步资本支出预算　　　　　　⑥

　　第一步：企业的最高管理当局确定企业的总体战略，从而为其他战略的生成-经营单位战略和职能战略指明方向。战略的本质就是将企业的经营与内外部环境联系起来，因此对于战略环境的分析是必不可少的。战略环境包括企业的内部环境和外部环境，它对于企业资金的流动有重要影响。尤其是对外部环境，如：法律因素、技术因素、金融市场的发展状况等，应给以更多的关注。

　　第二步：确定企业资金投放战略的目标和原则。战略性的资金投放所要达到的目的不同，如占领市场、提高竞争能力、谋求规模效应、谋求财务协同效应等。正确的目标和原则，是企业资金投放战略成功的基础和实施方向。

　　第三步：形成投放战略方案。在以上两步的基础上，寻找出对企业有利的投资机会，是资金投放战略的关键环节。此时，对战略资金的规模、投放的时间及投放实现的方式应有基本的规定，以供战略中心讨论。

　　第四步：将初步方案下达给战略中心，由其进行讨论，评价方案的可行性和效益性，在此基础上制定资本支出预算的初步战略。

　　第五步：将战略中心的讨论结果上报给企业的最高管理当局和战略规划部门，与企业整体战略相比较，确定最终战略。

　　第六步：将批准的资金投放战略下达给战略中心执行，在实践中检验战略的效果。若发现不合适的地方，要马上报告给主管部门，并及时进行修订。这样，保证资金投放战略确实符合企业的实际需要。

　　三、经营现金流的确定

　　我们都知道，影响DCF方法最终结果的两个因素是现金流和贴现率的选定。由于资金投放战略具有长期性、风险大、业务新等特点，因此其经营现金流的确定时考虑的因素比一般项目决策时要多。下面探讨几点主要的原则：

　　第一：着眼未来，兼顾过去。由于战略决策时间长、受未来不确定因素影响较大，同时又没有现成的经验可供参考。因此其经营现金流的取得，不能仅仅根据历史数据进行趋势外推。在一般的项目决策时，一般是根据历史数据、运用统计分析的方法（高低点法、回归分析等）来得出。但是在资金投放战略中，未来不确定因素的比重要大。竞争对手的竞争优势上升、国家宏观经济政策的转变等，都有能使本企业的市场份额下降，从而现金流减少。由此可见，着眼于未来是我们考虑的重点，同时根据历史资料和经验对其进行修订和完善，不能反其道而行之。

　　第二：充分利用外部专家的工作。企业在确定现金流的时候，既要考虑其内部因素又要考虑外部因素。对于内部因素，企业人员有较深刻的认识，同时也能采取一定的措施进行控制。对于外部因素，出于企业当局自身能力和信息获取的成本效益考虑，利用专家的工作往往要更有效率和效果。例如：对行业前景和竞争对手的分析，行业专家掌握的行业信息和每个企业的情况要比单个企业多。在此基础上，对行业未来趋势的认识要比单个企业更全面、更深刻、更权威。理性的企业是应该乐于利用专家工作的。

　　第三：企业各部门应相互协调和配合。资金投放战略是关系全局的问题，各部门的合作是其成功与否的组织保证。在任何一项决策中，销售部门要分析新产品的预期售价和销量；产品的开发和技术部门要估计投资方案的资本支出；生产和成本部门要负责估计成本费用；财务部门要提供基础工作，如资金规模和结构、贴现率的选择等。任何一个部门出现差错或失误，都将导致整个方案的失效。因此，关系企业前途的资金投放战略，其现金流的正确预测需要企业各部门的共同努力。这样，现金流的预测，就不会因为单个人或单个部门的偏好出现高估或低估。

　　四、风险因素考虑和NPV的计算

　　现代企业的财务活动总是有一定风险。所谓的风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度。即一项行动有多种可能的结果，若一项行动只有一个结果则不具有风险。经济的不稳定和市场的不完善，使风险总是客观存在的，因此在进行投资决策时必须给以充分的重视。投资风险分析常用的方法是风险调整贴现率法和肯定当量法。下面从这两种方法自身的特点出发，分析其在资金投放战略中的应用。

　　1、风险调整贴现率法

　　风险调整贴现率法的基本思路是：对于高风险的项目采用较高的贴现率去计算净现值，低风险的项目用较低的贴现率去计算，然后根据净现值法的规则来选择方案。因此，此种方法的中心是根据风险的大小来调整贴现率。

　　计算为：　E(A)=E(B)=3000　　　D(A)=D(B)=632.4　　　　Q(A)=Q(B)=0.21

　　K(A)=K(B)= I+B*Q=6%+0.1*0.21*100%=8.1%

　　NPV(A)=1775

　　NPV(B)=1375

　　（注：计算过程略。K代表风险报酬率，I 代表无风险报酬率，B 代表风险报酬斜率，Q代表风险程度。B假定为0.1）

　　2、肯定当量法

　　肯定当量的基本思路是：先用一个系数把有风险的现金流调整为无风险的现金流，然后用无风险的贴现率进行贴现，以净现值法来判断方案的优劣。在运用肯定当量法时，关键是确定肯定当量系数。肯定当量系数是指，肯定的现金流对与之相当的不肯定的期望现金流的比值，它代表了投资者对风险的态度。此系数的确定有几种方式，如根据历史资料进行推断、由经验丰富的分析人员进行主观判断、根据变异系数与其之间的关系来确定，在此我们不做详细讨论。由上面的计算可知变异系数为0.21，根据变异系数和肯定当量系数的关系，假定肯定当量系数为0.8（表略，为经验数据）。

　　因为E(A)=E(B)=3000，所以，两个方案的肯定当量为3000*0.8=2400，由此我们可以得出NPV(A) =2400/（1+6%）- 1000=1264；NPV(B)=1015。

　　3．比较分析

　　　　　　　风险调整贴现率法　　　　　　　　肯定当量法

　　方案A　　　　　方案B　　　　　 方案A　　　　　　方案B

　　初始现金流　　（1000）　　　　　　　　(1000)　　　　　(1000)　　　　　　　(1000)

　　经营现金流　　　3000　　　　　　　　　3000　　　　　　 2400　　 　　　　　2400　　　　 

　　贴现率　　　　　8.1%　　　　　　　　　8.1%　　 　　　　 6%　　　　　　　　　6%　 

　　净现值　　　　1775　　 　　　　　　1375　　　　　　　 1264　　　　　　　 1015　　 

　　差额　　　　　　　　 （400）　　　　　　　　　　　　　　　　（249）　　　　 

　　从上表可知，在风险调整贴现率法下两方案净现值的差额为400，在肯定当量法下差额为249。可以看出，资金投放战略方案评价中，风险调整贴现率法比肯定当量法产生的偏差大。 因为，对风险因素的考虑，风险调整贴现率有以下两点不足：

　　第一：把时间价值和风险报酬混合在一起，而风险报酬率会随着时间的推移以指数形式增加。这种情况往往与实际情况不同，甚至是相互矛盾的。实际中很多投资，在投资初期风险比较大，因对关键的战略因素的认识较浅。而随着时间的推移，对市场的变化趋势有了清晰的认识及内部管理方式的改进，现金流会逐渐趋向稳定，风险也随之减少。对资金投放战略来说，其现金流发生的时间比较晚、持续时期长，在运用风险调整贴现率时偏差更大。

　　第二：在方案持续时期内，运用统一的贴现率。风险是一定时期内的风险，某一时期的风险可能会随着认识的不断加深和环境因素的改变而变成肯定因素。因此我们在进行贴现时，不能每一个期间都采用同一个贴现率。尤其对于战略方案来说，在较长的时期内风险波动会更激烈，相同的贴现率会严重失实。

　　相比较，肯定当量法有以下两个优点：

　　第一：充分考虑了时间因素。风险的不同会体现在不同的变异系数上，从而表现出不同的肯定当量系数，这比较符合现实情况。当然，为每一年准确确定肯定当量系数，在实践中是很难的。对此，我们可以将战略项目分为战略引进阶段、战略发展阶段、战略成熟阶段和战略衰退阶段。在每一个阶段，风险的特征和大小是相似的，具有一定的统一性。这样就可以为每个时期确定一个肯定当量系数，既保证了效率又保证了效果。

　　第二：运用肯定的现金流易被接受。风险管理思想认为："肯定的一元钱与不肯定的一元钱的价值是不同的。"肯定当量法先将不肯定的一元钱转化为肯定的一元钱，将有风险的现金流转化为无风险的现金流。在现实中，作为风险厌恶型的决策人员从心里上容易接受。

　　从以上的分析可以看出，肯定当量法在对资金投放战略方案的评价相当准确，因此在实际中应对其进行推广。

　　五、结论

　　上面对DCF法进行了一定的完善，但在运用范围上仍存在很多的局限。S.C.梅厄(S.C.Myers)教授曾指出："DCF法在评估具有重大的增长机会或无形资产的业务时，作用较少；DCF法对研究与开发项目全无帮助。"从根本上来说，DCF法最大的不足是没有考虑投资项目与未来机会之间的衔接关系，而资金投放战略往往分为几个阶段进行，各个阶段之间的衔接是至关重要的。如何考虑投资方案各阶段之间的衔接关系、合理估计选择权价值，是扩展DCF法急需解决的问题。"选择权定价模型（Option Pricing Model）为此指明了方向，但如何在操作中具体使用仍须在实践中不断探索。

　　另外，定性分析和以定量分析为特征的DCF法，都会产生随机错误。我们有必要把两种方法结合起来，使他们相互补充、相互完善。可以这样说"战略分析可以指导我们选好一片森林，而DCF法则注重研究这片森林中的每一棵树木。"（刘志远，1997）运用得出的结论只是参考性的，而不是结论性的，需要结合具体环境具体分析。

　　参考资料：

　　1、刘志远　 《企业财务战略》 东北财大出版社　1997年

　　2、财政部注册会计师考试委员会办公室　 《财务管理》　经济科学出版社　2001

　　3、阎达五 陆正飞　 《论财务战略的相对独立性》　 《会计研究》2000 9

　　4、孙铮 陆建桥　 《论市场经济环境下的财务管理理论》　 《会计研究》2000 3