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近二十年围绕公司治理的主要争议及其启示

发布日期:2012-12-31

  曹廷求  

  内容提要:二十世纪八十年代以来, 公司治理不仅成为理论研究和公司实践的热点问题,而且也引致了广泛的争议,这些争议主要体现在谁应该控制公司、接管运动、机构投资者的作用和公司治理模式的选择等四个方面。本文对以上争议进行了评议并分析了这些争议对我国公司治理理论和实践的意义。

  关键词: 公司治理 公司治理模式 机构投资者

  The Main Controversies over Corporate Governance for Nearly Twenty Years and Some Thoughts

  Abstract: Corporate governance has not only become a popular problem both in theoretical research and in corporate operation since 1980s, but also given rise to widespread controversies, which are focused on four aspects: who should control corporation, take—over movement, the role of institutional investors and the choice of patterns of corporate governance. This paper reviews and analyzes the importance of these controversies over corporate governance both in theory and in practice in our country.

  Key Words: Corporate Governance Patterns of Corporate Governance Institutional Investors

  20世纪80年代中期,美国公司竞争力的下降、并购浪潮、转轨经济、大型公司重组等问题的出现导致了公司治理问题的兴起,不仅再次引起人们的兴趣而且引起了广泛争议。在国内,党的十五大将建立现代企业制度确定为国有企业改革目标,在此基础上,十五届四中全会又进一步明确法人治理结构(公司治理结构)为现代企业制度的核心,显示了研究公司治理问题的重要性。本文试图评述近二十多年来围绕公司治理问题展开的四个方面的主要争论,并分析这些争议对研究我国公司治理问题的意义。

  一、谁应该控制公司

  在谁应该控制公司这个重要而又敏感的问题上,存在着传统和新兴的两种针锋相对的观点。传统的观点认为股东是公司的所有者,公司控制权自然属于股东所有,我们将其称为“股东至上主义”;新兴的观点则认为“所有权”是共同的,公司应尽可能地照顾到相关利益者(stakeholders)的利益,股东只是相关利益者中的一员,故简称“相关利益者理论”。两种观点分别构成了不同的理论基础,并据此得出了不同的理论结论和公司治理的不同模式。

  1. 股东至上主义

  由于现代公司所有权与控制权的分离,股东虽然保有对公司的所有权,但经理人员却掌握了对公司的控制权。由于信息不对称而可能导致的逆向选择和道德风险的存在,使经理人员追求的目标可能与股东的目标不一致,为此,必须对代理人的经营活动进行监督,以保证委托人收益的最大化,这就是所有权与控制权相分离所引起的公司治理问题。这种被称为“委托人模式”的公司治理主要研究所有者与经营者、债权人与股权人的相互关系问题,由此公司治理的委托人模式主要探讨有关董事会的结构和权利,或是股东在董事会决策中的权利和天赋特权。

  这种观点近年来受到越来越多的挑战,并在以下几个方面受到了质疑:(1)虽然股东是公司剩余索取者并由此而承担公司生产经营风险,但是公司往往是有限责任公司,股东只承担一部分而不是全部风险;(2)股东虽然持有公司的股票,但大型公司的股权是相当分散的,每个股东只持有公司总体股份的很少份额。由于信息不对称和监督收益与监督成本不对称,而可能引致的搭便车行为已使股东很难监督经理人员的行为;(3)委托人模式所主张的若干公司治理机制虽然有利于股东,但对于其它相关利益者是不利,甚至是有害的(布莱尔,1995)。

  表一 股东至上主义与相关利益者理论的比较

  公司目标

  公司治理模式

  公司治理的主要问题

  股东至上主义

  股东利益最大化

  委托人模式

  董事会的结构

  相关利益者理论

  公司价值最大化

  受托人模式

  更广泛意义上的有机整合

  2.相关利益者理论

  相关利益者理论的思想最早可以追溯到哈佛法学者杜德,他在1932年指出公司董事必须成为真正的受托人,他们不仅要代表股东的利益,而且也要代表其它利益主体如员工、消费者特别是社区的整体利益。1963年斯坦福研究所最先提出“利益相关者”的概念。20世纪70年代以来,相关利益者的定义越来越多起来(卢昌崇,1999)。但相关利益者的最主要倡导者当属美国霍普金斯研究所的布莱尔,她在1995年出版的专著中在批判股东至上主义的基础上,有针对性地提出了相关利益者理论。

  相关利益者理论的主要依据是:(1)与股东一样,债权人、职工、供应者、客户及社区都承担了公司的相应风险,故应分享公司的所有权;(2)股东,特别是分散和被动的股东在一个大型公司里通常是处于劣势地位,但其它的相关利益者,特别是职工都可能会处于一个优势地位来行使与所有权相关的权利和职责。基于以上原因,该理论将企业理解为相关利益者的合约,并由此将公司目标理解为公司价值最大化。

  与相关利益者理论相联系的是“受托人模式”。该模式认为大型公司是社会机构而不是私人合约的产物,公司董事会应看作为公司有形和无形资产的受托人,职责是在其控制下公司资产的价值得到保护和不断增长,并使资产在不同的相关利益者之间得到均衡的分配,也即受托人不仅应考虑现有股东的利益,而且应平衡现在和将来相关利益者的利益(约翰·凯、奥伯利·西尔伯斯通,1998)。在相关利益者理论和受托人模式下,公司治理问题将可以更广泛地理解为一种法律、文化和制度性安排的有机整合。这一整合决定上市公司可以做什么,谁来控制它们,这种控制是如何进行的,它们从事的活动所产生的风险与回报是如何分配的(布莱尔,1995)。

  由于以布莱尔为代表的相关利益者理论所遵从的仍然是其所批评的那些理论的概念框架和基本逻辑(张春霖,1998),所以很难动摇股东至上主义的主流地位,但它毕竟给我们提供了研究和解决公司治理问题的一条新的思路,从而可以帮助我们更好地理解和解决公司治理方面的相关问题。按照承担剩余风险与享有剩余控制权一致的原则,相关利益者的确应该分享剩余控制权,在实践中各相关利益者也以不同方式在不同程度上分享了剩余控制权,如欧洲大陆国家的共同参与制、以贷款人身份居于公司治理结构核心地位的德国全能银行等。1995年经合组织颁布的《公司治理原则》也将相关利益者问题作为重点内容。

  二、接管运动的攻击与反攻击

  20世纪80年代,西方出现了继1900年前后、20年代、40年代、60年代四次兼并高潮之后的第五次兼并浪潮,它具有以下特点:(1)主要集中于服务业和自然资源领域,其中金融服务行业的兼并占1976年以来的全部兼并的15%以上;(2)资产剥离在收购活动中占有相当大的比例。在整个80年代,资产剥离占所有并购交易的35%(弗雷德·威斯通,1996);(3)杠杆收购成为主要的收购手段,垃圾债券得到了广泛的运用。

  80年代的兼并浪潮引发了关于公司控制权问题的广泛争议。正如布莱尔所言,80年代围绕着接管运动产生的攻击与反攻击推开了沉寂了10多年的公司治理问题争论的大门(布莱尔,1995)。其中赞成派的主要观点是:(1)并购会给收购双方股东带来巨大的财富(布雷德利,1983),所有的研究一致表明,目标公司的股东获得了合并的收益。代理权争夺的实证研究也表明,无论代理权争夺的结果如何,股东财富在此期间总是增加的(殷醒民,1999);(2)长期来看,任何主张和限制恶意收购的主张,结果可能会削弱公司作为一种企业组织的形式,并导致人类福利的降低(詹森,1984);(3)兼并、收购作为公司控制权的主要手段,能给经理人员持续的外部压力,促使他们更加努力地工作;(4)被接管后的目标公司所背负的高额债务将使新的经理人员面临着一种硬约束。

  持反对意见的观点认为:(1)接管、杠杆收购和大规模的资产重组从改变公司控制机制的意义上说已经验证了它们是一种十分生硬的手段并具有严重的自身问题;(2)目标公司股票价格的提高一般不会抵消猎获公司股票价格的降低(布莱尔,1995);(3)恶意收购通常给股东(特别是目标公司的股东)带来相当的收益,但对于目标公司的管理人员而言,却带来了三方面利益上的损失(兰伯特和拉克尔,1985);(4)公司控制权市场尤其是接管运动鼓励公司经理人员在公司的操作过程中,将精力短视地集中在短期业绩上,而牺牲长期业绩和竞争能力,即金融市场是短视的;(5)美国35个州的反收购立法为这种观点提供了强有力的支持(沈艺峰,1999)。

  关于接管运动的争议直接引致了人们对三个基本问题的思考:(1)金融市场的作用问题。金融市场是一个可以将资金最合理运用的有效机制,还是一种对董事会只能产生有害影响的赌博游戏(布莱尔,1995);(2)市场重要还是法律、制度、规则重要?(3)是控制权市场活跃的美英模式好, 还是控制权市场不活跃的日德模式好?

  在理论上激烈争论的同时,接管运动也在热热闹闹地进行着。20世纪80年代被称为美国企业界“购并的十年”,1976—1990年间共发生35000起交易,其交易价值达26000亿美元(以1992年美元计算)。

  无可否认,公司购并大大加速了资源的利用率,推进了美国经济的结构调整,美国经济90年代的持续增长正是基于80年代初期以来的企业并购所推进的经济结构升级和资源更高价值的利用(殷醒民,1999)。由此可以看出,从经济效果而言,兼并是有积极意义的。

  从公司治理的角度而言,活跃的控制权市场作为公司治理的外部机制有独特的作用,适度的接管压力也是合理的公司治理结构的重要组成部分。在我国,占上市公司股份38%的国家股和法人股不能流通的限制大大制约了资本市场在公司治理中的应有作用和合理公司治理结构的形成。

  三、机构投资者的作用问题

  引进机构投资者被认为是解决股权过度分散、小股东搭便车问题的好方法。一个或少数几个大股东如果持有公司股份的一定比例(如10%至20%),他们就有动力去搜集信息并监督经理人员,从而避免搭便车问题。他们也可以通过拥有足够的投票权对经理人员施加压力甚至通过代理权竞争和接管来罢免经理人员(仕莱佛和威仕尼,1986)。在更加极端的情况下,大股东还可以通过持有公司51%甚至更多的股权而拥有对公司及其经理人员的绝对控制权,大股东不仅对利润最大化有广泛的兴趣,而且可以通过控制公司资产来实现期望收益,从而解决代理问题(仕莱佛和威仕尼,1997)。同样,大的债权人也可以发挥一定程度的监督作用。1990年,日本的金融机构和非金融企业共持有上市公司股份的72.9%,而德国1994年的同类数字是67.8%,1990年美国的年金及基金公司持有上市公司股份的25.8%(何炼成,2000)。

  与机构投资者监督作用发挥的同时伴随着的是其执行监督的成本,这种成本主要表现在机构投资者可能只关心自己的利益,而不关心其他投资者和公司雇员及经理人员的利益;它还可以利用控制权在实现自身利益最大化的过程中,通过各种方法侵害其他人的利益,例如,它可以让公司投资高风险项目而获利的同时却使债权人的利益可能受到侵害。

  与此同时,机构投资者也存在自己的问题。首先,机构投资者可能会受到法律方面的限制,如在美国,银行和银行控股的公司持有股票会受到一些特别的限制,共同基金和保险公司也面临相同的限制(虽然程度较轻);其次,机构投资者有自己特殊的代理问题,如官僚主义;再次,机构投资者往往会受到一些与经济目标不一致的政治、社会和宗教方面的压力。最后,机构投资者对公司的控制活动也会加大其投资组合风险并影响其资产的流动性。基于以上原因,过去二十五年来大量的美国大型公司切断了与银行和投资银行的持久商业联系。

  虽然存在以上争议,但强化机构投资者的作用为一趋势。在我国引进机构投资者也被视为完善公司治理结构的有力措施(吴敬琏,1994;青木昌彦和钱颖一,1995;郑红亮,2000),但我国的机构投资者存在着这样那样的问题,目前尚难成为完善公司治理结构的现实力量,如国有银行的不良资产隐患过高,各种投资基金虽然国家重点扶持但自身规范问题已成为大众瞩目的焦点,而保险基金、养老基金等尚处萌芽状态。因此采取切实措施解决不同机构投资者存在的不同问题,是完善我国公司治理结构的第一步。

  四、公司治理模式的选择

  莫兰德根据历史渊源、所有权与控制权结构、经营绩效等方面表现出的巨大差异,将公司体制划分为市场导向型与网络导向型。市场导向型体制的基本特征是非常发达的金融市场,股权广泛分散的开放型公司的大量存在,活跃的公司控制权市场,这一体制主要分布在盎格鲁撒克逊国家,如美国、英国、加拿大、澳大利亚;网络导向型体制的特征是公司股权之中,集团成员起重要作用,全能银行在融资和公司监控方面有实质性的参与,这一体制在欧洲大陆许多国家和日本占有优势(Moerland, 1995)。两种体制的详细对比见表二。

  表二 市场导向型与网络导向型的比较

  市场导向型

  网络导向型

  主要分布

  所有权

  金融市场

  控制权市场

  流通性

  透明度

  银行体系

  股东关系

  外部市场

  董事会

  经理市场

  职工专用性技能

  信息使用

  英美

  分散

  发达

  活跃

  高

  高

  银企分离

  不紧密

  起重要作用

  外部市场/薪金补偿制

  不利

  广泛信息

  欧洲大陆及东亚

  集中

  不发达

  不活跃

  低

  低

  主银行/全能银行

  紧密

  有更大约束力

  内部经理人员流动

  有利

  有限信息

  优 点

  存在着一种对绩效不良管理者进行替代的持续威胁,以最具生产性的方式来重新配置稀缺资源,有利于股东利益和经济发展。

  (1)存在通过战略投资者干预而起作用的紧密的直接控制机制,可在不改变所有权的情况下,在组织内部加以纠正;(2)股东与债权人关系内部化,代理问题较少或更具解决性;(3)可能因破产而发生的成本很低。

  缺 点

  (1)经理人员的短期行为;(2)抵制成本;

  (3)建立企业帝国的行为。

  (1)某些不易通过直接监督加以纠正的管理失误会长期存在;(2)证券市场不发达并可能由此引致两个后果:①证券资本的流动性不强;②外部投资者可能缺乏信息。

  实际上,市场导向型与网络导向型的争议可以归结为以此为基础的英美公司治理模式与德日公司治理模式孰优孰劣的问题。八十年代,美国公司在汽车、家用电器、机器人、半成品、计算器、复印机、钢铁和纺织品等市场上与德日公司竞争的失败,直接促使人们(尤其

  是美国)开始思考其深层次的原因。与日本“奉献的资本”(dedicated capital)引致的低资本成本不同,美国“流动的资本”(fluid capital)而引致的高资本成本被认为是美国公司竞争力下降的主要原因之一(Porter,1992),而应对此负责的似乎是公司治理模式或市场导向型的公司体制,此时似乎德日模式优于英美模式。 但八十年代中后期,美国经济开始复苏,并在九十年代实现了史无前例的持续增长,而几乎与此同时,日德经济增长却又不约而同地趋缓,日本更是陷入了严重的衰退,人们又更多地将原因归结为日德公司治理模式中主银行制度的失败,这时候的结论又似乎变成了英美模式比日德模式有更多的优越性。类似的争论还表现在对以家族控制为主要特征的东亚公司治理模式的看法上, 二十世纪八十年代,东亚经济的快速增长,说明了其公司治理结构的有效性,但1997年亚洲金融危机发生的原因之一被认为是其公司治理模式的失败,随后东亚公司比人们预期更早地复苏似乎又说明了家族控制型公司的优越性。

  Patrick Bolton等人(1998)通过对两种模式的对比研究后认为,两种模式都能很好地适应其运行的环境及公司的特点,在英美模式下,投资者要求更高的平均市场流动性、更低的控制管理者成本、校正管理失误的更高潜在利益和更低的二级市场交易费用;德日模式的要求则相反。实际上,不同的公司治理模式是在特定的政治、经济、法制、文化、历史等环境下综合影响下长期演进的结果。同一种模式在不同的环境下可能有不同的作用,没有放之四海而皆准的公司治理模式,这一点对于我国当前的相关研究具有特别重要的意义。

  参考文献:

  1. Margaret M. Blair, Ownership and Control: Rethinking Corporate Governance for the Twenty--First Century【M】, 1995,The Brookings Institution, 中文本由张荣刚译,中国社会科学出版社,1999年出版;

  2. Andrei Shleifer , Robert W. Vishny, 1997, A Survey of Corporate Governance【J】, The Journal of Finance , 52, 737-783;

  3. Patrick Bolton & Ernst-Ludwig Von Thadden, Blocks ,Liquidity, and Corporate Control【J】, 1998, The Journal of Finance , 1-25;

  4. 卢昌崇,公司治理论【M】,1999,东北财经大学出版社;

  5. 沈艺峰,现代公司控制权市场的演变【J】,1999,中国经济问题,第2、3期。

  6. 朱羿锟,公司控制权配置论【M】,2001,经济管理出版社;

  7. 布莱尔,共同的所有权【J】,1995,改革,第5期

  8. 莫兰德,不同公司体制中的替代性约束机制【J】,1999,改革,第2期

  作者简介:曹廷求(1968,7-),男,安徽安庆人,南开大学国际商学院公司治理研究中心博士生,山东大学经济学院副教授,研究方向为公司治理、资本结构、金融市场、资本税。

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  (注:本文发表于《山西财经大学学报》2002年第3期)